導語：紙價具有明顯的周期屬性：原料、原紙價格波動相關性強，主動補庫時期噸紙盈利水平高。6-7月為下游解暑飲料消費旺季，原紙漲價動力充沛。從當前估值來看，玖龍、理文已跌破歷史最低水平，低位布局時點再來。紙廠現(xiàn)階段去庫存，實為后續(xù)提價蓄勢！
1、周期屬性：原料、原紙價格波動相關性強，主動補庫時期噸紙盈利水平高
紙的成本加成定價方式，使得原料價格和原紙價格呈現(xiàn)出高度趨同的波動方向；在廢紙價格上漲時期，企業(yè)的盈利能力取決于成本轉嫁下游包裝印刷廠的挺價能力，但當終端消費需求疲軟時，反饋上游紙企挺價乏力、紙廠被動補庫；盡管此時紙企盈利區(qū)間收窄，龍頭借助自身規(guī)模優(yōu)勢和廉價優(yōu)質的外廢原料供給，相較于中小紙企仍能享受更高的成本紅利。
從歷史數(shù)據(jù)來看，兩次紙價高點均存在：
i）行業(yè)廢紙庫存主動去化、原料價格明顯提升；
ii）原紙庫存上升兩者疊加的特點，受益于下游需求不減、供給端數(shù)量有限，在廢紙價格上升的背景下，龍頭挺價后價格傳導順暢，噸紙盈利水平提升。
下游需求周期性波動，關注旺季主動備貨情況。箱板瓦楞紙的生產(chǎn)旺季隨著下游傳統(tǒng)消費習慣、節(jié)日、季節(jié)輪替而產(chǎn)生一年內季節(jié)性的波動，其中（1）3月，受下游空調/冰箱等產(chǎn)品消費旺季來臨、五一勞動等節(jié)假日因素，紙廠主動備貨；（2）6-7月為下游解暑飲料消費旺季，原紙漲價動力充沛；（3）9-12月，每年的第四季度是造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，一是中秋、國慶假日提振終端需求，二是由于機制紙設備于春節(jié)前2~3周停工，下游加大囤貨力度，造紙行業(yè)迎來行業(yè)集體發(fā)布漲價函高峰期。伴隨原紙需求端走旺，下游主動補庫動力充沛，原紙價格具備持續(xù)提價的預期，造紙行業(yè)景氣度延續(xù)，主要造紙企年內利潤水平高預期得以兌現(xiàn)。
2、行業(yè)現(xiàn)狀：終端需求不振拖累上游，庫存去化開啟為提價蓄勢
下游終端需求不振，供需差呈增加趨勢。廢紙系成品紙多用于通信IT及電子、家電、辦公設備、日用化工、食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)。其中，以食品飲料、日化用品的包裝需求為主，需求占比在60%以上，家電、電子行業(yè)的包裝需求占比約為30%，快遞類包裝需求占比10%。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年4月社會零售總額30586億元，當月同比增速為7.2%，如考慮4月份節(jié)假日天數(shù)同比減少兩天因素，測算得4月當月社會消費品零售總額同比增長8.7%，與上月基本持平，處于近年來低位，社零增速整體下行反映終端消費需求不振，反饋至上游紙企挺價乏力。
原紙庫存持續(xù)去化，低庫存靜待需求回暖。經(jīng)歷18年9月以來庫存持續(xù)去化、19Q1季節(jié)性補庫后，4月箱板瓦楞紙企業(yè)庫存環(huán)比下降，受廢紙價格支撐成品紙價格微跌；從歷史數(shù)據(jù)來看，箱板瓦楞紙庫年內存在三輪周期，并在庫存低點打開原紙漲價通道，伴隨6-8月夏季消費旺季疊加庫存年去化至低位，原紙價格有望回暖。
3、原材料緊缺成行業(yè)主線，未來原材料掌控能力成為關鍵
造紙行業(yè)研究傳統(tǒng)邏輯（2016年下半年-2018年）：原材料充足，供給側改革和環(huán)保推動供需結構改善為行業(yè)主要邏輯。我們將2016年下半年-2017年上半年產(chǎn)能變動引致造紙行業(yè)供需結構變化是核心邏輯。
具體而言，產(chǎn)能收縮為行業(yè)景氣指標：當產(chǎn)能出清，造紙行業(yè)沿著“產(chǎn)能收縮→供小于求→紙價上漲→噸盈利提升”良性傳導，此過程往往伴隨“噸盈利提升→產(chǎn)能利用率提高→原材料需求上升→原材料價格上漲”。新增產(chǎn)能大量投產(chǎn)為行業(yè)高景氣的結束拐點，目前由于環(huán)保的持續(xù)趨嚴，新增產(chǎn)能投放受限，行業(yè)景氣延續(xù)。我們認為，自2017年下半年以來，環(huán)保持續(xù)嚴格國內木漿產(chǎn)能減少、廢紙進口限制趨嚴，行業(yè)供需緊平衡結構持續(xù)，原材料由充足變?yōu)榫o俏，原材料價格高漲推動紙價上漲成為行業(yè)新主線。
造紙行業(yè)研究新邏輯（2018年以后）：供需緊平衡，原材料緊缺成行業(yè)新主線。環(huán)保持續(xù)限制新增產(chǎn)能投放，行業(yè)供需狀態(tài)持續(xù)偏緊，2017年下半年以來隨著廢紙進口政策的逐漸加碼，原材料成為行業(yè)核心關鍵因素：由于廢紙新政和環(huán)保限制，行業(yè)原材料端發(fā)生變化：（1）廢紙材料緊缺：外廢進口量大幅下降，無法通過大量提升國廢回收量進行補充，廢紙原材料緊張；（2）木漿替代效應凸顯：外廢進口量縮減，2017年全年生產(chǎn)箱板紙耗用的木漿量為280萬噸，較2016年增加140萬噸。紙企因廢紙緊缺轉而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導是行業(yè)旺季的紙價支撐。大型紙企通過自制漿線或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，具備擴產(chǎn)能力；另一方面具備成本優(yōu)勢，存在噸毛利擴大空間。
4、造紙龍頭估值水平處于歷史底部，低位布局時點再來
從目前的估值水平來看，廢紙系三家龍頭中玖龍紙業(yè)、理文造紙PB分別跌破歷史最低水平，山鷹紙業(yè)估值處于歷史底部；
具體來看，截至2019年5月27日，根據(jù)收盤價計算的玖龍紙業(yè)/理文造紙/山鷹紙業(yè)PB分別為0.69/0.95/1.17，均觸及近兩年以來PB最低點，我們認為從長期行業(yè)運行看目前處于低PB的布局時點。
作者：華創(chuàng)證券（郭慶龍團隊）
